对标海外巨头估值 ?A股龙头溢价刚刚上路

　　从美国、日本等海外成熟市场来看，越是优势的行业，其盈利能力越强，市场给予其的估值也越高。国盛证券策略分析师张启尧在研报中分析称，“最近三年，美国非必选消费品板块、消费品板块、信息技术板块的ROE更高，同时PE也更高。而能源、公用事业等行业的ROE较低，同时PE也更低”。《红周刊》记者统计，截至2018年末，美国能源、电信、日常消费行业的ROE(整体法)位列全部12个Wind行业的一二三名，分别为44.9%、8.21%和7.43%；对应的PE(整体法，剔除负值)也分别高达121669.32倍、92238.92倍和138474.86倍。

　　日本趋势也一样，其优势行业也显现出相似的特征，截至2018年末，精密仪器、食品等行业的ROE水平高于其他行业，对应的PE高于其他行业；银行、保险、电力与天然气、钢铁等行业ROE水平较低，其PE也更低，Wind数据显示，日本食品行业估值超过26倍，而钢铁估值仅为8倍左右。

　　海内外龙头股享受估值溢价

　　在张启尧看来，美国、日本的优势行业享受高估值的同时，龙头公司也在享受高估值。他在研报中统计，日本总市值前200、1000、2000、3000个股PE中位数，呈现依次降低的趋势，前200名PE为16.4倍，前2000名仅为13.0倍，龙头存在明显的相对溢价。而美国龙头公司的估值溢价更为明显，例如可口可乐2018年末的ROE为37.9%，PE为71.7倍。

　　与美国、日本不同的是，A股目前的优势行业虽然已经表现出一定的估值溢价，但龙头公司的估值溢价依然不明显。具体而言，农林牧渔、食品饮料板块的估值高于其他行业，《红周刊》记者梳理数据发现，今年以来截至10月29日，食品饮料板块股价上涨超70%，PE为33.1倍(整体法，下同)；农林牧渔板块上涨2.4%，PE为28.7倍，而同期全A涨幅25.3%，PE为17.2倍。对此，李昊庭向《红周刊》记者表示，“由于4月份‘非洲猪瘟’导致的生猪大量死亡，市场上猪肉供需紧张，导致价格飞速上涨，也带动了农林牧渔板块估值的上扬。但这种涨价是不可持续的，历史上类似的情况还包括2006年的蓝耳病和2010年的猪流感，这两次均造成猪肉价格翻倍，但在10-12个月之后，猪价又跌了回去，估值的溢价在农林牧渔板块持续性并不高。”不过，在他看来，食品饮料行业的估值溢价是可以持续的，因为食品饮料行业正处在上升周期中，白酒提价的逻辑也未中断。

　　相比而言，龙头企业的高估值暂时并不显著，张启尧在研报中统计了剔除银行股后的A股不同市值的PE中位数，得出的结论是：个股市值越高，其PE越低，总市值前50、100、1000、2000个股的PE中位数呈现依次升高的趋势，龙头企业存在明显的相对折价。国泰君安策略分析师李少君以100亿美元市值为基础门槛，综合考虑细分行业影响力、市占率等因素，在美股市场筛选出25家龙头，包括迪士尼、麦当劳、百胜餐饮等公司。这25家龙头公司相比非龙头公司，PE溢价63%。用同样的方法筛选A股和港股市场共有20家龙头企业，其中A股6家，港股14家，A股龙头相比非龙头的PE溢价仅为10%，远低于美股的63%，更大大低于H股的112%。“目前A股龙头相比非龙头的估值溢价正在扩大，龙头溢价之路才刚刚开始。”李少君在研报中指出。

　　马学进也在采访时表示这种趋势会得到强化，“我们提倡高品质投资，ROE是一个反映公司品质的较好指标。在A股逐渐走向规范和国际化的进程中，以前一些投机炒作的资金，被逐渐淘汰出市场，最关键的是这种趋势不可逆转。例如2000年左右，日本一家主营茶饮料的公司伊藤园，2017年5月时PE最高超过了68倍。A股市场中贵州茅台代表中国的白酒文化，PE仅为36倍左右。”

　　茅台在品牌力、定价权等方面拥有绝对领导地位

　　在李昊庭看来，美股的消费龙头(如迪士尼、麦当劳、星巴克)获得高溢价的原因，不仅仅在于高于平均水平的盈利能力，还有企业的品牌力、定价权、抗风险能力等很多环节。“1920年美国经济大萧条时期，可口可乐通过有力的营销手段将自身产品与美国的信仰绑定，成为代表美国的饮料。二战时期，因为艾森豪威尔为了提高军队士气，将可口可乐运进了战场，并借助战事向海外扩张，躲过了20世纪70~80年代美国经济滞胀的冲击。因此，虽然在2009年之后可口可乐公司的业绩出现下滑，但它的盈利能力仍然是无可争议的，也形成了估值溢价的支撑。”

　　刘跃也认为，可口可乐能够获得高估值，很大一部分原因在于其业绩的稳定性，而这种稳定性来自于全球范围内的业务格局。“我认为，巴菲特一直投资可口可乐的一个重要原因，或许就是可口可乐与麦当劳、赛百味等快餐店具有深度绑定的关系。哪怕可口可乐在其他市场的份额都没有了，其在这些快消品的销量也很高。可口可乐的全球格局，使其相对于百事可乐享受了不少估值溢价，公开数据显示，2017年12月31日，可口可乐的ROE为7.31%，但估值是43倍；百事可乐的ROE为44.6%，但估值仅为24倍。在可口可乐利润从92亿美元下滑到83亿美元的过程中，估值依然超过20倍。”

　　像可口可乐这样的公司，每个投资者都在寻找，在A股谁具有这样的潜力呢？来自美国的多夫曼基金董事总经理张景舒对记者表示，茅台在某种意义上具有和可口可乐类似的属性，都是消费品，而且都具有一定成瘾性。他解释称，茅台相比可口可乐仍具有一定的优势。目前，可口可乐面临健康饮品的挑战，茅台不存在这样的竞争，所以从成长性上来看，茅台的成长性反而可能更好。这一点也受到了市场的认可，尽管中国市场总体估值低于美国，但茅台的市盈率为36倍，比可口可乐的30倍估值更高。

　　“最近在美国、澳大利亚等国家，一提起中国白酒，他们国家的人都知道是贵州茅台，”刘跃告诉记者，“虽然喝的很痛苦，但他们对品尝茅台还是很好奇，对国内排队抢购茅台酒感到很好奇，茅台在他们看来是一家‘神奇’的公司，这就是龙头效应，会从中国品牌慢慢向海外扩张。”

　　在刘跃看来，随着中国经济逐步走向世界，品牌会随之扩张。比如广东人喜欢喝红酒，主要是因为和外国人做生意的时候，被带动着喝他们喜欢的酒。同样的，外国人和我们做生意的时候，也会尝试喝我们的酒。过去几十年间，外国品牌快速地进入中国，而当中国慢慢成为世界经济的主角之一后，国内的高端品牌公司，同样会随着中国经济的发展，成为一家国际化的公司。他指出，“更重要的是，外资也会配置中国这些龙头公司，因为中国‘走出去’的步伐越来越快，一些龙头公司走向全球的概率正逐步加大。这些公司相对国际上的其他公司估值不高，所以外资以中长期的持有方式，押中一两家的话，收益就将很可观。”

　　因此，对于茅台的估值，张景舒认为还是可以持有的，“我在7月份接受你们《红周刊》采访的时候，就提出茅台估值的合理性，从那以后，茅台又上涨了20%。投资现在的茅台缺少安全边际，但比起十年国债，依然更具有吸引力。”

　　从商业模式来看，李昊庭认为，两家企业的估值模式还存在一些差异，他解释称，虽然茅台酒开始走向国际市场，但目前来看，茅台和可口可乐的估值逻辑并不相同。因为可口可乐面对全球市场，估值需要考虑汇兑、贸易局势等多种因素；而茅台主要面向国内，业绩预测相对简单。另外，两者商业模式不同。可口可乐是典型快消品的走量模式，依赖销售渠道、经销商范围和数目，重点在于降低成本；而茅台是高端消费品的高利润模式，单价高，发展关键在于定价权，但如果提价失败，可能会削弱估值(见表4、表5)。

　　亚马逊的估值模板 PS稳性是投资依据

　　相比贵州茅台，国内科技股尚未有类似企业涌现。在科技股方面，实际美国科技股十年牛市给了某些指引。

　　亚马逊在过去10年间，股价上涨了12.5倍，成为新兴企业的标杆。更重要的是，亚马逊在2012年时亏损0.39亿美元，但依然被资金追捧，这或许成为了中国科技企业估值的一面镜子。随着科创板设立完成，创新企业应当如何给予合理的估值？

　　从亚马逊的发展历程中可以看到，市销率方面，亚马逊只在2000年互联网泡沫时期有过市销率接近50倍的情况，在随后的时间里，只有2007年和2008年有市销率最高超过3倍的情况和2008年年底最低小于1倍的情况，其余时间均稳定在1~2.5倍之间，伴随行业整体估值水平上下波动。

　　而从PE角度看，过去19年亚马逊波动幅度巨大，以2014年为例，亚马逊的市盈率最高曾到达1416.2倍，而在年末又降到了-671.22倍(PE为负值没有实际意义)。陈昊扬分析，亚马逊市盈率水平偏高且波动性巨大，主要是因为作为一家传统的电商龙头企业，其对营业收入的增长和对产业链议价能力的追求，远远优先于对利润的需求；另外，亚马逊开始转型云计算服务业务，这一业务已经在2014年带来了50亿美元的收入，并预计每年都能保持50%的增速，因此市盈率稳定性较弱。也因此，市销率长期以来成为亚马逊最稳定的估值指标之一。

　　相比而言，A股上市的恒瑞医药在研发新药方面，投入了大量研发费用，因此，市盈率在过去7年间从23倍到82倍大幅波动，但市销率从2006年后稳定在8-13倍左右，随着整体估值水平上下波动。    立达投资合伙人肖晗彬也向《红周刊》记者指出，在国内新兴企业中，恒瑞医药可谓原研药的龙头；科大讯飞可谓AI行业的典型代表；迈瑞医疗在医疗器械领域也有自身的专有技术。在他看来，虽然恒瑞医药、科大讯飞、迈瑞医疗的市销率目前并不低，截至10月29日，恒瑞医药的市销率为18.35倍，科大讯飞市销率为7.9倍，迈瑞医疗为13.65倍。虽然市销率越小越好，但由于中国科技行业还有一些泡沫没有消化掉，所以影响长期市销率表现为“较高”。但市销率长期保持稳定，“我认为可以说明企业的长期前景是向好的。”

　　张景舒对于国内科技公司的高估值则相对谨慎，他认为还是要看研发成果。“对于医药企业来说，其估值逻辑通常取法于期权定价模型。简单地说，这类企业有一定概率因为研发不成功而倒闭，所以他们的价值是有一定概率会清零的。然而另一方面，他们又有一定概率因为研发成功而变得具有盈利能力甚至很强的盈利能力，在这种条件下他们的估值就会很高。从理论上看，他们当下的价格是未来因为盈利能力提高而产生价值的期望值。”张景舒说，对恒瑞医药来说，其对创新药、原研药领域的拓展和市场占有率的要求，超过了其对净利润的需求，所以恒瑞医药不断提高研发投入，从2012年的5.35亿元，大幅提升至2018年的26.7亿元，2018年恒瑞医药的净利润为40.66亿元，研发费用相当于其净利润的65.6%。如果恒瑞医药能够在研发上有所突破，这个估值也就在合理范围内了。

　　刘跃也认为，这在应用科技领域也类似，如科创板上市的中微公司就具有这样的特征。它是中国半导体的设备龙头企业，一旦在半导体某个技术上实现突破，其产量的增长空间将是很可观的。从中微公司业绩来看，虽然其2018年收入仅有1亿元，但其每年增长幅度在200%以上，这也使得即使当前中微公司市盈率超过200倍。不过很多投资者依然认为估值不高，因为如果中微公司未来的增长空间看得到，核心技术具有垄断性，应用领域也很宽广。    寻找科创板的“锚定价格”?

　　目前来看，科创板的推出，常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除这些常见的估值方法外，对于电商平台、云计算、社交平台等公司，还有更多高频的指标用于衡量公司的估值状况。电商平台可用GMV来前瞻，信息提供商、社交平台、云计算公司要引入多个新指标进行估值。

　　刘跃在投资中更看重技术和资金，他认为，只有大量资金的支持，研发才能够继续，当公司形成了核心技术，将吸引到更高的资金前来支持，也才能给出更高的估值。

　　“就操作而言，我们一般通过海内外横向对比的方式，来挖掘国内潜在的可替代性领域的发展空间。目前，我们认为进口商品很多有望实现替代，如原材料进口最多的是哪一类公司、设备进口最多的是哪一类公司等。例如台湾某家生产导热材料的电子企业，它每年来自大陆的订单使得其各条生产线都满负荷运营。那我们由此来倒推大陆哪些公司在做和这家公司一样的产品，目前这些企业的技术水平相较于台湾企业而言达到了什么水准，公司是否再继续加大研发投入，公司人才队伍是否在扩张等都可以让我们对国内公司的技术水平有所判断，如果公司在持续加大研发投入，且进展较快，那我们认为这类公司将是潜力非常的大的公司。”刘跃举例说。

　　马学进表示，任何行业、任何资产的估值都是未来现金流的折现。科技龙头也不例外，平台、生态强大、生态护城河宽广、前景远大的互联网巨头理应获得高估值。股市定价体系的关键在于找到能长期穿越市场的高品质公司，投资者认识有先后，但最终都会逐步认同，股价长期向上，自然形成定价。当然，“高品质”是一个复合的概念，很难有单一的指标描述，包括行业的竞争格局，上市公司在行业中的地位及变化等。“在可量化的指标中，经营性现金流的好坏，与行业特点匹配的相关资产周转率，与同行相比的毛利率及期间费用率水平及自身的变化趋势等等，都是给予企业估值的更好方法。”■