艰难五年上市路！最凉地产股上市第四天即跌停 八成募资用于偿债

　　以7.91元IPO价格于4月21日首发上市的锦和商业，在上市第三日便打开涨停，在上市第四日惨吃跌停，且在上午盘中已封跌停板，报10.97元，最新总市值51.83亿元。    5年上市之旅坎坷

　　作为“二房东产业”第一股，锦和商业的命运可谓曲折。

　　2014年以来，上海锦和商业经营管理股份有限公司(以下简称“锦和商业”)在上市道路上可谓“屡败屡战”，两度上市“折戟”仍不放弃，最终叩开了资本市场的大门。    回顾来看，2014年6月首次提交了上市招股书后，锦和商业便开始了波折之旅。

　　先是经历了申请文件不齐备被中止，后又于2015年再次申请被证监会发审委否决。随后几年，锦和的上市命运几乎就是落在了“提交招股书被否决，更新招股书后再次被否决”的死循环中。

　　从发审委给出的理由来看，发行人第一次被否决的原因主要是划拨土地的合规性问题以及租赁关联方房产价格的公允性问题。而这是由锦和商业的业务模式决定的，因为该公司业务主要就是租赁别人的房产来进行二次加工获取升值。

　　当然，这些原因很多并非主观就能调整的，很快，2017年，锦和商业又进行了第二次申报。

　　不过，这次被否决的因素又变了，发审委提出了诸如长期待摊费用的会计处理、为参股公司提供大额的连带责任担保、关联交易是否真实、经营业绩是否存在对关联方依赖等问题。

　　被拒的原因越来越多，锦和商业索性开启了更换主承销商、律所之路。    金融界《刺心股》注意到，其主承销商从国信证券变更为华西证券、随后又从华西证券变更为中信建投；律所则从德恒律所变更为国枫律所。

　　不过，更换仍然没能解决主要问题。

　　从最新公布的招股说明书来看，项目产权瑕疵仍然存在。

　　“发行人已承租运营的 24 个园区项目中，9 个园区承租的建筑物所在土地为物业产权方以划拨方式取得，15 个园区(含部分园区的土地为物业产权方以划拨方式取得)承租的建筑物所在的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致”，招股书中如是写道。一旦未取得产权的这种瑕疵建筑物被主管部门视为违章建筑，最终成本肯定将落到锦和商业头上。

　　因此，风险犹存。

　　二级市场不认可

　　五年换来顺利上市，但一级市场征途结束，二级市场认不认可也还是个问题。

　　分析来看，锦和商业的主营业务是对产业园区、创意产业园区的定位设计、改造和运营管理。但在业界看来其实质仍是做“二房东”生意，就是通过租别人的物业，改造后再出租给第三方使用。

　　那么业绩具体如何呢？

　　从过去五年的经营分析来看，锦和商业营业收入分别是4.71亿元、5.3亿元、6.44亿元、8亿元、8.22亿元；净利润则分别是0.95亿元、1.00亿元、1.18亿元、1.77亿元和1.79亿元。可以看出， 2019年公司业绩增速尤为不佳。

　　“上市即变脸”的死胡同又来了？数据来看，去年营收增速放缓，同比增长仅为2.75％；净利润增幅同样乏力，仅为1.17％。    如今，疫情当下，业绩下滑还在继续。

　　在其最新公布的招股书中，公司预计今年一季度营收同比变动幅度为-6.94％~2.86％，而扣非净利润变动幅度则在-9.63％~-5.11％。

　　很明显，在经济景气时，企业活力会跟随向上；但在经济波动时会面临更大的租金压力，这也是锦和商业业务模式遭受质疑的一大原因。

　　八成资金拟偿债

　　此外，从几个流动性指标来看，锦和商业也不“富裕”。

　　报告期内，公司流动比率、速动比率较低。2016 年末、2017 年末、2018 年末及 2019 年 9 月末，公司的流动比率分别为 0.21、0.26、0.49 和 0.58，速动比率分别为 0.15、0.19、0.41 和 0.45。

　　重资产企业最怕的就是流动性失血。

　　而从招股书中披露的募资用途中也可以看出，锦和商业拟募资7亿元，分别用于越界金都路项目、智慧园区信息服务平台建设项目和偿还银行贷款及补充流动资金，其中，偿还银行贷款及补充流动资金的募资额为5.56亿元，占总募资额的比例为八成，以备不时之需…    这也成了二级市场上广为诟病的一点。

　　可持续性成疑点

　　流动性欠佳外，可持续性也成了市场关注的热点。

　　毕竟，作为资金需求极强的企业，锦和商业虽然自称是文化创意领域企业，但终究摆脱不了这是一个地产属性的上市公司。而正如其自己在招股书中强调的，一旦面临经济下行期，受制于空租率提高，其收入增速就会弱于成本开支，这便影响了公司拓宽市场的能力，造血一旦不足，从资本市场“拿钱”就成了必选项…

　　此外，在“二房东市场模式”下，锦和商业一般与房东签20年租约，但20年租约之后呢，可持续性就成了发展的一大掣肘。

　　一旦出租方纷争不断，锦和商业的重心或许就需要倾斜向诉讼端了…

　　其实目前就能看到，此类诉讼不绝于耳。

　　2019年1月锦和商业与上海飞乐工程建设发展有限公司便出现房屋租赁合同纠纷，后双方进行了调节；2019 年 1 月，上海金致健康管理有限公司向法院诉讼锦和商业，要求返还收取的房屋租赁意向款 142.78 万元；2019年3月，锦和商业与上海隆宝酒店管理有限公司(以下简称上海隆宝)出现房屋租赁纠纷，而上海隆宝还是锦和商业大客户之一。

　　预计随着租期逐步到期，诉讼或将只多不少。

　　目前，二级市场为其开出的价码只有11元，作为新晋次新股，只能说锦和的压力不可谓不大。