一季度实体杠杆率创新高，政策再调整还需平衡稳增长和稳杠杆

　　继2018年出现7年来的首降后，2019年一季度，我国宏观杠杆率现大幅攀升，实体经济部门杠杆率达到历史最高水平。

　　日前，国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心和中国社会科学院经济研究所发布的《2019年一季度中国杠杆率报告》(下称“报告”)显示，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2018年末的243.70%上升至248.83%，增长了5.1个百分点。

　　宏观杠杆率的攀升被归因于逆周期的宏观政策调节。中国社科院经济研究所副所长张晓晶等人称：“天下没有免费的午餐，一季度开局良好，经济增长甚至‘超预期’，也是以宏观杠杆率的再度大幅攀升为‘代价’的。”

　　光大证券固收首席分析师张旭则对第一财经记者表示，随着经济运行波动，杠杆率略有上升或下降是正常现象，需要观察杠杆率在中长期内的变化趋势。

　　企业杠杆率显著上升

　　从各部门杠杆率来看，一季度总杠杆率上升的主要原因在于非金融企业部门杠杆率显著反弹。数据显示，一季度非金融企业部门杠杆率从153.6%升至156.9%，上升3.3个百分点。“对此，一个根本的解释是政策重心偏向于稳增长。”报告称。

　　而非金融企业杠杆率上升的原因则是从银行获得的贷款上升。据统计，一季度企业从银行获得的贷款余额同比增长17.6%，GDP占比也从98.9%上升至102.1%。

　　这在此前银保监会发布的2019年一季度银行业和保险业运行数据中也有印证，2019年一季度银行业新增各项贷款同比多增1.4万亿元，支持实体经济力度加大。其中，投向基础设施1.1万亿元，较去年同期多增948亿元，投向制造业4603亿元，较去年同期多增1733亿元。

　　一位宏观分析师向第一财经记者表示，当前宏观经济整体面临下行压力，支持实体经济导向明显，再加上投资和消费偏软等因素叠加影响，企业获得了更多贷款，进而支持“稳增长”前进。

　　报告也称，一季度对企业部门的信贷供给主要是出于货币政策的逆周期调节作用，目的是保持经济增长在合理区间。另外，信用环境的宽松带动了宏观经济增长，一季度宏观经济无论从需求侧还是供给侧来看，都出现了一定程度上的回暖。

　　不过，值得注意的是，若对企业杠杆率进行拆分，则会发现六成以上(一季度达到68.2%)是国有企业债务，而在国有企业债务里，超过五成是融资平台债务。换言之，在近160%的企业杠杆率中，有很多是与国企、地方政府直接相关的。

　　张晓晶等人表示，要遏制企业债务攀升的势头，核心还是如何处理好政府和市场的关系。“在过去40年甚至70年，政府在动员资源的同时，承担了隐性担保和最后兜底责任，这相当于承担了所有的发展风险。那么今天，政府还有没有能力承担所有风险来推进发展，这是需要思考的重大问题。”

　　另外，在企业债务趋升的同时，违约事件时有发生。数据显示，截至2019年4月，已有58只企业债发生违约，涉及规模达到359.5亿元。2018年全年共有125只企业债违约，涉及债券金额共1209.6亿元；而在2015~2017年这3年，债券违约规模加总仅有846亿元。

　　由此可见，自2018年出现企业信用债券违约高潮后，2019年违约频发的态势并未有所缓解。不过，报告分析，随着宏观经济阶段性企稳，特别是信用收缩状况缓解带来的流动性改善，对企业债违约概率的影响有望趋于中性。与此同时，考虑到债券市场违约发生率依然比较有限，随着刚性兑付的有序打破，债券违约也将呈现常态化趋势。

　　金融去杠杆有序推进

　　与企业杠杆率攀升相对的是，金融杠杆率持续下降，银行表外业务明显收缩。

　　据统计，资产方口径下的金融杠杆率由2018年末的60.64%下降到如今的60.54%，下降了0.1个百分点。负债方口径下的金融杠杆率由2017年末的60.94%下降到如今的59.42%，下降了1.5个百分点。

　　市场上有观点认为，金融去杠杆一定程度上或阻碍了经济的稳增长。对此，报告提到，虽然在短期内金融杠杆率下降可能会造成一定的摩擦成本，使得部分实体经济部门无法获得足够的信用支持，但这些问题可以通过金融体系内部的调整来修复，“我们认为金融去杠杆与经济稳增长并不存在本质上的冲突。”

　　从银行的角度分析，一季度商业银行总资产同比增速为8.2%，较去年有所回升。但这一增幅主要来自于银行贷款的上升，银行同业资产占总资产的比例仍然在下降，从20.5%下降到20.2%，已降至2012年的水平，说明银行业内此前存在的监管套利、通道业务、资金脱实向虚正被有效化解。

　　然而还需一提的是，在张晓晶看来，对影子银行的清理存在金融创新与金融风险的权衡问题，不能完全否定影子银行的积极作用。“只要依法合规，不管是表内还是表外，都是金融市场的必要补充。”

　　张旭也告诉记者：“相较于宏观杠杆率，我们更关注杠杆的结构。同样规模的杠杆，加在不同主体上的结果会非常不同。对于风险承受能力强、信用资质较高的主体，多加一些杠杆并没有太多的问题。”

　　除了金融部门和企业部门外，报告还提及，居民部门杠杆率和地方政府杠杆率在一季度的增幅也较为明显。前者由2018年末的53.20%升至54.28%，上升了1.1个百分点，增速与过去10年历史平均增速基本一致；后者由2018年末的20.4%上升至21.4%，上升1个百分点。

　　整体分析，报告认为，一季度宏观杠杆率的上升是逆周期调节的体现，随着经济企稳，逆周期调节的力度一度出现边际调整的迹象，但近期宏观经济形势的走弱，特别是贸易摩擦前景生变带来的显著不确定性，趋向中性的政策重新偏向放松，银行间市场资金面再现宽松格局，加杠杆套利模式也会卷土重来。

　　报告进一步建议，要把握稳增长与稳杠杆间的微妙平衡，保持政策定力。