美联储降息、专项债刺激是交易良机？敏感的机构投资者给出答案

　　近期，全球股市反弹、美联储降息预期以及中国专项债刺激等带动了A股情绪，北上资金大幅回流，近两日累计净流入约160亿。

　　最受关注的问题是，如何“交易”这些机会？同时还有一个问题，这些所谓的机会是不是真正的交易时机，亦或是市场的过度炒作？

　　就美联储降息这一预期而言，摩根士丹利认为，对于MSCI中国，过去降息周期中受益的板块为家庭个人产品、电信和中国银行业。“每一次降息都正值全球进入衰退期，消费必需品和电信是经典的防御行业，而中国银行业尤其是大行也会更有吸引力，因为它们相对高分红、估值合理。”摩根士丹利中国策略师王滢(Laura Wang)对第一财经记者称。

　　就近期专项债一事，多家机构表示该刺激旨在拉动基建投资，但不宜过度炒作，A股的大幅反弹仍与海外反弹、估值重归低位相关。“并不是所有项目收益债资金都能补充资本金，只有项目有营利性，并且营利不能仅限于政府的盈利，还需要包括社会的盈利，这种项目才符合‘专项债+社会融资’模式的特征，才有可能将专项债资金用于补充项目资本金。”中航信托宏观策略总监吴照银对第一财经记者称，推算下来，上半年发行的新增地方债中，大概有5%-8%的比例可能符合专项债补充项目资本金的要求，比例并不高，约有600亿-1000亿的专项地方债资金可用于补充项目资本金。再按照平均4倍的乘数计算，拉动总资金在2400亿-4000亿规模。以2018年基建总投资规模17.6万亿测算，可以额外拉动基建1.5%-2.3%的增长，这大概可以将前4个月3%的基建投资增速提升到5%的水平。

　　这样交易“美联储降息”

　　截至上周，10年期美债收益低于3月期美债票据收益已经连续两周(6月6日曲线倒置23bp)，2年期收益率比美联储基金终端利率低68个基点。从历史上看，这种收益曲线倒置程度表明市场开始为经济大幅放缓或某种类型的危机定价。无论哪种方式，市场预计在不久的将来会有政策回应。

　　摩根士丹利美国经济学家认为，只要外部摩擦持续，美联储会非常果断、激进地采取行动，例如率先降息50bp，以防过晚降息而导致利率触及零利率。甚至在最差情景下，可能会在明年春季前降息至0。

　　美联储的降息预期如何驱动中国市场市场的交易？王滢表示，过去20年美联储有两轮主要的降息周期，分别是2001年1月至2003年6月，当时利率从6.5%降至1%；另一次就是2007年9月至2008年12月，利率一路从5.25%降至0.25%。由于成分股和板块发生了较大变化，因此她认为仅分析上一轮降息周期对板块的影响对当前更具有借鉴意义。    王滢说，家庭个人产品、电信、中国银行业以及公用事业板块在过去两次降息周期中表现出色，这并不难理解，因为消费必需品和电信板块是经典的防御性行业，而中国银行业(尤其是大行)的吸引力在于它们相对分红更高，且估值合理。就A股而言，在外部不确定性持续的背景下，低beta(风险波动率)、高分红、美国收入敞口少的股票更易跑赢。    一些机构认为，工行、建行等大行为银行代表，中国电信、中国铁塔、中国联通则为电信代表。也有外资机构认为，过去十年来，电信行业的总回报率跑输MSCI中国指数70%以上，主要原因是增长前景欠佳。但在市场调整期间，该板块的表现优于大盘，因为投资者在此期间更偏好防御性板块。中国电信运营商已获得了频谱资源和临时5G许可，将于2019年在多个城市开展试运营，并计划于2020年在全国范围内全面推出，机构认为5G将给电信运营商带来一系列新的收入来源，但运营商应该很难对5G服务收取高额费用，这方面的营收也只会逐步增加。

　　细解专项债刺激

　　让市场活跃的另一大“强心针”是“允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金”的消息。6月11日，A股全线大涨，上证综指更是重回2900点。

　　摩根士丹利在5月初将沪深300目标位调整为3600点，相较年初，当前A股的估值相对新兴市的吸引力有所下降。不过，王滢表示，仍然看好并超配材料，且有选择性地超配工业板块，预计基础设施建设将获得持续动能。

　　吴照银对第一财经记者表示，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》提出专项地方债可以补充项目资本金，之所以市场反映热情，主要逻辑在于：今年以来基建投资增速非常低，前4个月累计增速只有2.97%，这还是在一季度社会融资总额以及新增信贷大规模增长的背景下取得的。“从电厂耗煤量等高频数据以及PMI指标来推测，5月的基建投资增速仍然会很低。如果不采取一些积极措施，今年后几个月的基建投资增速有可能会惯性下滑，这会导致整体的固定资产投资增速低位徘徊甚至有所下行。因此，需要一些政策来提振基建投资，专项债补充资本金就是在这种背景下推出的。这项政策可以托住基建投资，但又不会造成货币供给大幅扩张，是一种相对有效的刺激手段。”他称。

　　专项债发行所得融资能否作为项目资本金，历来是市场争议焦点。一种观点认为专项债作为债权性融资工具，不得作为项目资本金。而另外一种观点认为，地方政府作为项目的投资方，政府的债权融资可以作为基建项目资本金。

　　广发证券认为，此次《通知》明确提到，在满足“重大项目”等系列条件后，“允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金”，可以提高基建投资效率，尤其是项目规模大、融资需求高的重大项目。但同时，“坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路的同时，加大逆周期调节力度”态度明确。宏观杠杆率基本稳定对政策来说亦是目标之一，基建投资增速事实上也很难再回到两位数的高增长状况。从整体来看，这个通知提示稳增长和逆周期调控政策升温的信号意义更大。