上海交大高金教授陈欣：以上市公司高盈利质量重塑资本市场信心

　　财联社8月8日讯，2019界面·财联社上市公司创新峰会召开。上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、博士生导师陈欣发表题为《以上市公司高盈利质量重塑资本市场信心》的主题演讲。演讲分别围绕中美股市对比、A股市场环境、如何重塑资本市场信心等话题进行阐述。

　　陈欣认为，A股并非零和博弈的“赌场”，但个人投资者缺乏好公司辨别力。当前市场的市盈率的估值水平，几乎处于整个历史最低的水平。而投资者保护是市场信心的关键。

　　长期来讲，陈欣认为需要形成以公司的内在价值为投资指挥棒的市场氛围，最终吸引居民财富从房地产市场转向股市。

　　陈欣举例称，居民买了商品房后，外人几乎很难把房子从其手上剥夺走。但个别情况下，投资者买了股票，大股东利益相关方却有非常多的方式侵吞投资者的财富。如果想吸引中国已经创造出的极大量的社会财富，从房地产市场向股市转移的话，就需要从行政和司法这两个层面极大地加强对投资者的保护。

　　以下为演讲精华：

　　今天，非常高兴和大家分享“中国资本市场以及盈余质量”的相关内容。今天的题目是《重塑资本市场的信心》，那么如何理解这句话？

　　一、中美股市对比

　　从过去十年A股的走势和美国标准普尔的走势比较来看，美国的股票走势基本上是“慢牛”的格局。中国股票的走势，A股的波动远远比美国普尔要大。为什么？    如图，这是学术界在2000年左右做的一个对比。这个指标叫做股价同涨同跌的幅度。它显示了中国个股的波动，中国大概是40%附近，美国的市场大致是3%。可以从两个方面理解它：

　　第一、中国的宏观因素所带来的影响本身更大。第二、大家把它作为市场焦虑的解读。

　　二、财务指标能预测股票回报吗？

　　按理说，中国市场一般感觉不是那么有效率，一个直觉是你能够发现套利的机会，是不是从财务角度就能预测股价未来的表现？很多人用市盈率、市净率，公司的ROE、公司过去几年的增长率、研发费用，来预测股价的回报率。

　　后来研究又做了一个测试，看财务指标的预测能力是在什么区域会差。最后发现，预测能力比如在同股价波动的同步性特别高的这些地方，预测能力会特别弱。也就是说，定价失效的股票，定价特别没有效率的股票，它的预测能力特别弱。还有一点是，各个省对市场化程度比较差的省份，预测能力会比较弱。

　　这个学术研究发现的经济含义是，一方面我们预测能力弱，可能是因为我们的财务指标本身质量就不高；第二我们的市场定价又不准确。你去用一个噪音特别大的指标，预测另外一个噪音非常大的指标，所得到的预测能力一定是比较差的。

　　三、中国A股的市场环境

　　1、A股的市场仍存乱象

　　一是比如所谓的庄家、机构等行为影响股票价格。二是我们发现大量的散户在进行噪音交易，结果是导致整个市场换手率极高。三是中介机构，包括券商、会计师事务所、律师以及一些基金投资机构，这些主流的机构它在资本市场的作用并没有发挥得那么好，并没有尽职。

　　2、中国公司的财务信息质量还有待提升

　　上市公司层面的信息，我们可以看到大量上市公司的数据还不是很严谨，而且还存在个别的的造假现象。最近我们经常看见市场对一些负面上市公司的事件，会有非常大的市场反应，但是这个反应从会计层面来看，它其实并不是那么大。比如，如果市场上有人写一篇文章说什么什么公司这个会计指标看起来异常，这种层面的市场反应一般是比较弱的。    如图粉红色的线，当市场上有会计丑闻的时候，A股的反应一般只有10%左右。如果上市公司领导人发生了贪污腐败被抓了，这种情况下市场反应会大得多。

　　从这个角度可以看出，我们在传统意义上，其实会计上的质量，资本市场不是那么看重。市场看重什么？如果你被证监会抓了，作为样板说我认定你造假了，这种情况下市场才是真正关心的。证监会认定造假往往需要非常长的过程，等到证监会认定了造假可能已经好几年以后了，对投资者来说它的反应就会严重地滞后。

　　再比如，最近大家都知道康美药业的案例。康美药业的案例站在公司的角度，他自己说前期发生了会计差错，这个会计差错所涉及的金额，仅仅是货币资金这一项就300亿，公司说算错了。证监会后期也有一些相关的调查结果出来，确实认定有造假行为。但是我们可以看到，康美药业的实际控制人马兴田目前仍然可自由参加其股东大会。

　　从公司股价来看，确实反应非常负面。原来一千多亿市值的上市公司，现在只有150亿左右了。这样一个现象对A股市场会造成什么样的影响？最直接的影响会会影响到整体的估值。不仅仅影响到所涉及的可能被认定造假的公司，而且会影响到投资者对整个资本市场的信心，对整个资本市场投入所需要的回报率。

　　3、A股换手率极高

　　看一下A股市场，有一个特别大的特点——换手率极高。现在A股的换手率，一年如果抛掉大股东的持股，基本上大概一个月换手一次，一年可能换手12次左右。如果把A股的换手率和其他主要市场来比的话，我们远远高于其他市场的换手率。以至于有很多的批评说A股市场是“赌场”，我倒不这么认为。

　　我觉得整个市场是创造价值了，因为赌场完全是一个零和游戏，你赚他它一定会赔，但是A股实际上存在大量的不断创造价值的公司。现在问题是，很多投资者，尤其是个人投资者缺乏辨别好公司的能力。

　　4、A股上市公司盈利能力与估值

　　我们看到的结果，尽管整个上市公司在过去十年当中它的盈利能力不断地在增加，每年基本上平均10%左右的净利润的增加比例，但是我们的估值水平不断地下降。当前整个市场的市盈率的估值水平，应该说处于整个历史最低的水平，尽管指数不是最低，但是估值水平已经达到2013年左右的最低的估值水平了。

　　蓝筹股在中国的估值更低，小股票、小市值的股票估值更高。这个规律和国外的，以美国为主的英美市场的规律是不一样的。在美国市场，一般来说小股票大家认为风险更大，因此投资者要求的回报率会更高，会造成它的估值下降。龙头股反而更高，我们国家倒过来的，部分原因有壳价值的存在。

　　A股的投资者，如果把流通股单独拿出来看的话，整个市场流通股个人投资者占比高达三分之二。在这样一个投资者架构下，个人投资者应对的方法是不停地交易，个人投资者2017年在整个市场的交易量占到82%，对应看美国机构投资者占的比例非常高，他们愿意进行长期投资。

　　5、投资者保护是市场信心的关键

　　我们国家为什么市场会是这样？一个关键原因是，在中国A股市场投资者的保护还不是很到位。

　　一个典型是信息披露造假，行政处罚罚60万，大家觉得很好笑，康美药业造假涉及到300亿的资金，可能最后就是罚它60万。在刑事处罚上，这个空间非常得大，也许康美药业这次就没有刑事上的处罚，说明我们的立法非常得滞后，我们现在依靠行政保护，也就是证监会，但是证监会忙不过来。

　　从中美证券欺诈处罚的对比来看，美国对于投资者的保护就要强得多。这样一个投资者保护，实际上最后带来的结果就是证券市场发展发达的程度。可以看到，英国和美国、加拿大，这些国家都是属于证券化率比较高的国家，而日本、法国、中国属于相对证券化率比较低的国家。我们国家还有退市，坏企业我们退不出去，美国每年要退平均400家企业以上，我们国家可能一年只有几家企业退市，而且退市之后往往都还有返回来的可能性，所以坏企业得不到足够的惩罚。

　　四、科创板改变中国股市的“初心”

　　现在我们国家从国家战略层面提出了科创板，我的理解科创板非常重要的角色就是，帮助我们改变初心，能够在投资者保护方面另起炉灶，重新建立相应的规章制度，推动我们的证券市场基础性制度的改革。今后我们看见，今天MSCI就要宣布下一步对A股增资的比例。其实我们的市场已经足够便宜，而且我们是有增长，而且境外资金非常看好我们中国的市场，但是现在中国投资者自身的信心仍有提升空间。

　　五、如何才能打破A股市场的“死循环”？

　　我们首先要认识到，上市公司基本面是有非常非常多好公司的，并不是所有的公司都是我们看到的造假公司。

　　首先是从行政和司法的层面极大地加强，对投资者的保护机制。第二，中介机构在未来是不是能够使他们各司其职，能够和上市公司一起努力提高上市公司的盈利的质量。从长期来说，让我们的市场形成以公司的内在价值为投资指挥棒的市场氛围，最终我们要达到的是吸引居民的财富，从房地产市场向股市转移。

　　为什么大家财富都愿意向房地产市场投入？一个重要的原因，我认为是中国的制度对房地产市场的保护，你买了商品房以后，对它的保护是非常到位的。外人几乎很难把你的房子从你的手上剥夺走，按照现有的做法，你买了股票，大股东利益相关方有非常多的方式侵吞你的财富。如果想要做到这一点，吸引中国已经创造出的极大量的社会财富，从房地产市场向股市转移的话，我们就需要从行政和司法这两个层面极大地加强对投资者的保护。最终，我们希望能够实现资本市场和企业长期共赢的正向的循环。一方面，当企业家愿意提高这个资本市场，提高他们上市公司盈利质量的时候，我们看到市场愿意给它更高的估值。好企业和坏企业市场能把它们区分开来，这样才能够最终实现一个资本市场对社会资金的有效配置，企业和资本市场实现一个长期的共赢。

　　这就是我今天分享的内容，谢谢大家。