详解IMF中国第四条款磋商报告：加强汇率弹性，不建议放松货币政策

　　国际货币基金组织(IMF)执董会结束了与中国2019年第四条款磋商。执董们称赞中国近期的改革进展，尤其是在降低金融部门脆弱性和继续开放经济方面。

　　IMF认为，中国在减少外部失衡方面取得了进展，2018 年的汇率水平与经济基本面基本相符，即人民币未被大幅高估或低估。“我们建议中国汇率提升弹性，目前已经取得进展，我们希望这能够持续。”IMF中国团队负责人、亚洲及太平洋部助理主任詹姆斯·丹尼尔(James Daniel)在回应第一财经记者提问时称，在负面情景下，人民币应该保持灵活性并由市场决定，来帮助降低关税冲击。

　　执董们提出，外部环境仍具有不确定性，并强调，要成功实现高速增长向高质量增长的转型，要继续实施去杠杆，加强再平衡工作。驻IMF中国执行董事金中夏对第一财经记者表示：“预计财政刺激的积极效果在下半年会进一步显现。我们认同工作人员的意见，鉴于政府在今年的预算编制中已将外部因素考虑在内，目前暂不必再进行大规模财政刺激。”

　　IMF也提及，若外部环境进一步紧张，使经济和金融稳定面临风险，那么有必要实施额外的定向刺激措施，以财政措施为主。IMF不推荐进一步放松货币政策。

　　此次报告与往常一样，IMF的评估建议与中方观点也存在些许分歧。    (图片来源于IMF报告)

　　经济增速将在合理区间

　　IMF认为，中国经济面临的风险因素在于内外两部分：外部环境的不确定性等干扰因素，国内风险包括金融机构特别是中小银行资产质量下降等。鉴于计划实施的政策刺激将部分抵消中国经济发展中外部因素的负面影响，预计2019 年经济增速为6.2%，总体通胀预计将保持在2.5%左右。

　　IMF表示，中国仍处于生产率趋同进程的早期阶段，因此，预计中期内仍将保持强劲增长；但随着经济进一步从工业部门转向生产率更低的服务部门，增长或将逐步减缓，这是因为工业生产率约为服务业生产率的1.3倍。

　　对此，金中夏表示，中国GDP增长从今年一季度的6.4%放缓至二季度的6.2%，但经济增长韧性很强，且中国经济的结构性调整已开始取得成效消费支出对GDP增长的贡献已提高至60%以上，服务业在经济中的占比升至52.2%，超过40.7%的制造业占比。2019年，中国有信心实现6%至6.5%的增长水平。

　　“工作人员在报告中指出，中国的劳动生产率与发达国家相比仍有较大差距，处于趋同的上半期，这有利于中国经济在中长期保持强劲增长。对此，我们深表认同。中国城市化率稳步提高，曾经一度高企的住房库存已降至新低。中国在过去几十年进行了大量的基础设施投资，但按密度和人均计算仍存在缺口，仍有很大潜力。”金中夏称。

　　联合国贸易和发展会议(UNCTAD)最近发布的《2019年世界投资报告》显示，尽管存在一些不利因素，比如全球外商直接投资萎缩以及贸易摩擦影响等，2018年外商对华直接投资依然增长了4%，中国仍稳居全球第二大外资流入国。2018年，中国证券投资组合流入规模也达到了创纪录的新高。IMF预计，中国A 股纳入MSCI、债市纳入彭博巴克莱全球综合指数后，这可能引起资本进一步大量流入，规模约为 4500亿美元。

　　财政政策、汇率弹性为防风险的“优先工具”

　　既要在外部不确定性上升之下稳定经济，同时又要继续推进实现均衡和可持续的增长，宏观政策应如何应对?

　　IMF建议，中国应该避免额外的刺激措施和过快的信贷增长。“鉴于计划的刺激措施足以确保2019年和2020年的稳定增长，不需要额外的刺激措施。然而，考虑到外部环境不确定性风险，财政措施应等待外部环境变得更加明朗。政策空间应该用于抵消必要的结构性改革带来的负面影响，而非旨在实现过高的增长目标。”    (图片来源于IMF报告)

　　值得注意的是，IMF表示，不推荐进一步放松货币政策，因为已采取的行动非常充分且仍在传导过程中，核心通胀也保持稳定。IMF建议应加强汇率灵活性，促进调整以适应新的外部环境。同时，进一步开放资本账户应谨慎、有序实施并确保其针对性。IMF认为中国在减少外部失衡方面取得了进展，2018 年的汇率水平与经济基本面基本相符，即人民币未被大幅高估或低估。“我们建议中国汇率提升弹性，目前已经取得进展，我们希望这能够持续。”丹尼尔说。

　　对此，中国方面认同，鉴于政府在今年的预算编制中已将外部环境等因素考虑在内，目前暂不必再进行大规模财政刺激。

　　不过分歧点在于，IMF工作人员在《债务可持续性分析》中称，中国债务状况不及去年，债务可持续性存在风险。对此金中夏称，我们认为近期债务率上升反映的是短期因素而非长期趋势，当局仍然致力于稳定总杠杆率水平。分析中国债务问题时应考虑高储蓄率的因素。高储蓄率是中国成功地大规模动员国内资源的标志，它使中国的跨代资源配置和资本积累不必依赖外部融资，建立在高储蓄基础上的较大规模融资总体上也符合国际收支平衡的需要。工作人员用债务与GDP之比来分析债务可持续性在方法上有一定的局限性，这一分析混淆了存量(债务)和流量(GDP)概念，难以对中国债务可持续性进行准确衡量。建议工作人员以“债务偿还金额／

　　GDP”和“总债务/国民财富”这两个指标来衡量，可能会对中国债务可持续性得出更准确的结论。    (图片来源于IMF报告)

　　针对货币政策，金中夏表示，中国继续实行稳健的货币政策，结合国内外经济形势和物价走势对政策进行调整，并利用多种货币政策工具保持流动性和货币供应量合理充裕。人民银行将继续深化利率市场化改革，使政策利率更好地指导市场利率。同时，人民银行将进一步推动货币政策框架从数量型向价格型转变，不断完善市场化政策利率的形成和传导机制。

　　强化金融稳定、加强银行资本

　　针对金融方面，IMF建议，在二十年来首次公开银行接管之后，小型银行的风险规避情绪上升，重点是避免出现监管后退，应继续推进结构性监管改革，以降低依然高企的脆弱性，同时加强银行资本。

　　具体而言，IMF建议中国促进影子银行业务进一步缩减，鼓励这些资产转移到银行资产负债表，并改善货币政策传导。最终确立国内系统重要性银行和系统重要性金 融机构框架，包括实行额外的资本附加要求。鼓励利润留存、针对从非银行来源筹集股本提供税收优惠 (如公司股权减税计划)等措施优于通过银行交叉持有永续债券来增加资本，因为交叉持有债券会提高互联性，可能加剧系统性风险。

　　对此，中国方面表示政府高度重视防范金融风险，并采取多种措施防范和化解金融风险。各项指标显示，金融业总体态势运行良好。金融监管部门已要求中小银行从市场更多筹集资本金。

　　“最近包商银行被接管以及战略投资者参与锦州银行，都反映了当局继续清理、巩固和加强部分中小银行的努力。在过去几年中，很多中小型银行都通过积极补充资本金、处理坏账以及大幅增加拨备等途径而更加稳健，这与基金组织在有关中国的金融稳定评估报告中的建议是一致的。”金中夏称。

　　加速金融开放和国企改革

　　IMF对中国进一步推动金融开放表示赞许，同时也建议中国加快和强化国有企业改革。IMF提及，一些改革提高了国有企业的主导地位，例如，对“僵尸”中央国有企业的处理基本完成，但主要来自其它国有企业的并购，而不是破产，因此，国有企业数量减少，但规模更大。    对此，金中夏表示，央企层面僵尸企业处置已完成约95%，力争今年全面完成任务。在已处置的僵尸企业中，有三分之一以上通过破产方式处置，其它主要通过并购和内部重组方式处置。不久前，国家发展改革委等部门联合制订方案，明确提出推动国有“僵尸企业”破产退出，对符合破产等退出条件的国有企业，各相关方不得以任何方式阻碍其退出，同时规定中央和地方政府不得通过违规提供政府补贴和贷款等方式维系无生存能力企业的生存。

　　当前，中国的民营企业支撑了80%以上的就业，创造了60%以上的GDP。民营企业和外资企业占据了中国90%以上的出口。中国政府承诺为所有类型的企业创造公平的竞争环境，将“竞争中性”原则落到实处，无论是国企还是民企、内资还是外资，都在同一起跑线上公平竞争。

　　此外，中国方面也欢迎IMF工作人员有关“改善中国企业信贷分配”的研究，感谢工作人员提供了一些与消除国有企业显性担保相关的国别经验。但是，金中夏表示，这些国别经验是为了消除“显性担保”而非“隐性担保”。工作人员定义和量化中国的“隐性担保”时需要非常谨慎，因为这经常是基于猜测而非确凿的事实。中国明确禁止政府对企业进行任何形式的未经授权的担保。

　　“正如IMF工作人员报告所指出的，近年来中国国有企业债券有较多违约，在一些特定时间内，国有企业债券的违约数量甚至高于民营企业债券违约数量，这与工作人员‘隐性担保广泛存在’的假设不尽一致。工作人员认为国有企业的融资成本较低就是存在隐性担保的证据，这在实践上有过于简单化和随意判断的风险。一些发达国家的大型金融机构和汽车制造商在金融危机期间被政府救助或者一直由政府持有部分股权，它们目前较低的融资成本是否也反映了隐性担保？”金中夏表示，中国鼓励工作人员更全面地研究这一问题并进行跨国比较，以检验这种量化估算＂隐性担保”的方法是否经得起推敲，并对所有成员国适用于同一标准。