啤酒板块业绩如期释放 高端化历程成为必然

　　在消费升级的大趋势下，以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端白酒业绩屡创新高，也推动了股价的节节高升。以白酒为镜，啤酒行业目前也在经历它的消费升级，无论是以前的雪花勇闯天涯，还是现在的百威、喜力、嘉士伯、科罗娜、冰锐等，中高端啤酒正越来越得到消费者的青睐。

　　从近期各大啤酒企业披露的中报看，啤酒行业的高端化历程不断得到验证，价格提升成为行业增长的主要动力。对广大投资者而言，投资消费升级一定不能错过啤酒领域，尤其关注华润、青岛、重啤(嘉士伯)等。

　　啤酒股半年报带来意外惊喜

　　在中报潮中，啤酒板块俨然一道靓丽的风景线。受益于产品结构的改善以及增值税税率下调，在销量保持稳定的同时，各大啤酒企业利润增长纷纷超预期。不仅国内品牌频频报喜，像青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒上半年净利润分别增长25.2%、24.1%、13.8%、35.9%，外资品牌也表现亮眼，百威英博和嘉士伯上半年中国区营收分别增长7.4%、19%。毫无疑问，啤酒行业消费升级的逻辑正逐步兑现。

　　图表 各大啤酒企业半年报情况    啤酒行业的高端化历程是一种必然

　　事实上，中国啤酒的产销自13年见顶以来便一直回落，背后的原因在于人口红利的殆尽。根据笔者统计，目前我国人均啤酒的年消费量已经达到32升，尽管与日本45升、韩国40升相比似乎还有增长空间，但已大幅高出世界平均的27升。考虑到各国饮酒习惯差异，未来人均消费量并没有太大的增长潜力。

　　当啤酒市场从“增量”变“存量”后，啤酒厂必然无法承受旷日持久的价格战，因此“利润优先”逐步取代“份额优先”成为行业发展共识。厂家“被迫”推动产品的消费升级，努力满足消费者追求品质、追求个性的需求。从这次中报披露的数据来看，各大啤酒企业产品结构持续得到优化，比如青岛啤酒上半年高端产品实现销量105万千升，同比增长10%，远超同期公司整体3.6%的销量增速；又如华润中高档啤酒销量同比增长7%，增速亦超过公司同期微增0.8%的水平。

　　看好高端啤酒的结构性机会

　　在业绩持续超预期的推动下，不能机械地套用历史经验看待高估值。目前啤酒板块整体市盈率为56倍，确实已经达到历史估值85%的分位水平，但从多维度横向对比来看，龙头啤酒企业估值最多也就中等偏上。比如过去五年复合增速为零的可口可乐目前在美股的估值达到了32倍，前期在港股IPO的百威亚太发行市盈率亦达到39-45倍。相比之下，对年业绩有望实现20%增长的青啤和重啤，似乎40倍估值并非难以接受。

　　值得一提的是，未来啤酒板块投资机会必定是结构性而非普涨性的。在总量萎缩、消费升级的大背景下，需选择高端占比高的品种，如青岛啤酒、重庆啤酒(嘉士伯控股)、华润啤酒。目前国内啤酒企业的吨酒价格接近3000元/千升???? ，净利率多在3到5个百分点，对比百威英博亚太5169元的均价以及14%的净利率，龙头啤酒企业仍有较大的提升空间。

　　图表 各大啤酒企业财务及估值情况    在此重点谈谈啤酒板块最具代表性的华润啤酒和重庆啤酒。

　　华润啤酒估值比重庆啤酒和青岛啤酒贵了整整1倍，它的高溢价来自于华润与喜力的联姻。尽管华润是国内市占率最高(26.8%)的啤酒企业，2017年开始也在逐步推广“脸谱系列”、“SuperX”、“匠心营造”等个性化新品，但依旧未能改写其在中高端市场的弱势表现，从吨酒价格看，华润啤酒<青岛啤酒<重庆啤酒。

　　通过收购喜力，华润恰到好处地弥补了其在高端市场的不足。喜力作为高端啤酒的代表，价格带主要在10元以上，在全球高端啤酒市场中，百威占据约20%的市场，喜力则为10%，但由于国内渠道的弱势，喜力份额仅15%，远低于竞争对手百威46%的水平。喜力有望在华润强大渠道优势的帮助下得到根本性改变。只是近两年是两家啤酒巨头整合关厂的重要年份，相对而言费用方面会承受一定压力。预计明年开始，华润和喜力的联合体将迎来新生。

　　重庆啤酒，公司未来一年最大的看点在于嘉士伯的资产注入。2013年嘉士伯成为重庆啤酒实际控制人之后，便对公司进行了一系列大刀阔斧的改革，将其成功管理经验输送给重庆啤酒，帮助公司实现了效率的迅速提升。今年上半年重庆啤酒吨酒价格超过3500元，毛利率40.69%，净利率14.77%，各项经营指标均位列行业之首。

　　目前重庆啤酒与控股股东嘉士伯的业务合作仍以关联交易方式进行，主要包括委托生产、委托品牌管理、许可商标使用等，鉴于2013年嘉士伯要约收购时曾明确收购完成后4-7年内解决潜在的同业竞争问题，这意味着明年即将到达承诺注入的窗口期。当前时点不妨期待资产注入对重啤业绩规模和盈利能力的改善。(文中个股只做举例，不做买入推荐)