激辩茅台渠道价调整：股价仍将翻倍还是阶段性见顶？

　　“茅台已经成为全球市值最大酒类公司，还能涨到哪儿去？”“茅台涨了这么多，后面还有谁会买？”……随着今年以来贵州茅台股价频创历史新高，以及整个白酒板块的大涨，针对贵州茅台以及整个白酒板块涨得过猛，存在“泡沫”的质疑声从未间断。在上周，市场传言茅台酒北京批发、零售价“崩盘”进而导致白酒板块集体回撤。但截至9月16日收盘，整个白酒板块今年以来累计涨幅仍高达91.92%。而从刚披露的中报业绩来看，白酒板块净利润实现同比增长25.88%，仍是全A股中业绩增长确定性最为明确的板块，从白酒周期来看，仍处于上升周期中。

　　从《红周刊》记者采访反馈来看，机构以及职业投资人对于贵州茅台的争议和分歧的确较大，认为高估的投资者多在茅台股价1000元附近选择获利了结。但看好的投资者认为，在一瓶难求的高需求刺激下，贵州茅台股价仍存翻倍空间。

　　就白酒板块整体投资机会而言，“茅五泸”为代表的高端白酒是投资首选，但值得注意的是，多数投资者认为，当前五粮液和泸州老窖就投资价值而言，难以与“超级龙头”贵州茅台相媲美，更多仍是追随者的角色。但如果从短期股价弹性来看，五粮液或优于贵州茅台。

　　辩题一：

　　茅台渠道价调整，股价仍将翻倍还是阶段性见顶？

　　近日受北京地区茅台酒批发价格大幅下滑的市场传言影响，茅台股价自9月3日上摸1151.02元/股历史高点后开始回调，截至16日收盘，累计跌幅3.77%。茅台粉丝俱乐部、茅粉会CEO皮茂帅在10日接受《红周刊》记者采访时表示，当前贵州茅台北京地区渠道价每瓶在2400元以下，较8月21日每瓶2500元有所回落，“期间渠道价曾一度到2600-2700元/瓶。但个人认为，此次茅台批发价格回落只是暂时性的。”皮茂帅表示。据皮茂帅介绍，当前茅台终端价如果走批量团购，最低每瓶在渠道价基础上加价200元，如果个人消费者少量购买，则可能仍存在一货难求的状况。

　　北京一位不愿具名的资深白酒行业研究人员对记者表示，终端价格降低，拉长周期来看对茅台是好事情。终端价格降低，长期看有助于茅台销量的增长。“通常茅台终端价如果超过北京市最低工资标准(2200元)即被认为存在泡沫，当前茅台批发和终端价是存在泡沫的。但出厂价相较于北京市最低工资标准的一半(1100元)仍有上涨空间。”上述不具名人士分析说。

　　针对茅台渠道价格的调整，投资者的争议较为明显。榕树投资董事长翟敬勇在接受《红周刊》记者采访时表示：“作为股东，我更关心的是出厂价是否存在提价空间，毕竟出厂价代表着可以直接给公司创造利润。个人认为，当前969元/瓶的出厂价仍存在较大的提价空间。”同时，他强调，分析消费品企业最核心关注的是市场愿不愿意接受其产品，“在高端消费人群中，茅台正从可选消费品变为必选消费品，需求依然旺盛，供不应求。”翟敬勇分析说。

　　职业投资人杨国营也对《红周刊》记者表示：“茅台近期涨幅较大，借事件获利回吐一下很正常，个人认为对茅台股价长期走势影响并不大。”在杨国营看来，短期看，茅台近年来的景气周期尚未结束，营收和利润增速仍在平均增速附近。从投资角度讲，对于拥有接近1200亿现金+22万吨以上基酒+5万吨以上产能且销售严重供不应求的茅台来说，不必过分在意财务指标的短期波动，长期持有是上策。他推算，在维持PE 35-40倍不变的情况下，茅台的净利润复合增长是31.88%，两年半利润翻一倍，从而有望带来股价翻倍的空间。

　　杨国营进一步解释说，首先，财报数据显示，从2001年上市起算，茅台的归母净利润年复合增长31.66%，远高于总营收和总成本的年复合增长率。从衡量盈利能力核心指标——净利润率来看，茅台的净利率十年来长期维持在50%左右；净资产收益率方面，茅台长期高于20%，2017年、2018年大幅回升到30%。而从毛利率数据来看，茅台的毛利率从2003年的80%以上涨到90%之后，近十年基本维持在90%以上的水平，这意味着茅台在竞争力、品牌力、定价力方面均具有持续的竞争优势。同时，茅台手中现金流极为充裕，2018年货币资金占总资产比例以高达70%。其次，高端白酒具有稀缺性，统计数据显示，2018年茅台、五粮液、泸州老窖一年合计销售高端白酒5.61万吨，而国家统计局发布的规模以上白酒企业2018年销售量为871万吨，以此计算，高端白酒市场占比仅为0.6%，具有明显的稀缺性。从贵州茅台财报数据来看，2012年开始，茅台的存货增长率就开始大幅下降，到了2017和2018年，茅台的存货增长率更是跌至个位数。这与市场上茅台“一瓶难求”、货源紧张相契合。再次，在价格策略上，贵州茅台相较五粮液和泸州老窖，拥有绝对定价权，同为高端白酒“军团”的五粮液和泸州老窖则为跟随者。

　　不过，斌诺资产总经理刘亮却对此持谨慎态度。他对《红周刊》记者表示，白酒企业价格天花板主要还是要看出厂价跟终端销售价之间的差额，差额越大的产安全边际就越高。“终端售价一旦开始回落那么股价天花板就可能阶段性见顶。虽然当前茅台出厂价跟终端售价还有很大空间，但最近3年股价涨幅偏大，已经部分透支未来的业绩，所以未来多半是时间换空间，等待下次企业调价来催化股价表现。”刘亮分析说

　　职业投资人李策也认为贵州茅台当前大致处在合理略偏高区间。他分析说，经过一系列的渠道优化和改革，伴随6000吨经销商配额的回收和直供、直销渠道的配额提升，茅台酒的吨酒价格有望进一步提升，改善毛利率等指标，提高净利润。“按照贵州茅台今年的净利润增速预估，大致有25-27%的净利润增速，2018年的静态市盈率大致在40.77倍，则2019年贵州茅台的前瞻市盈率大致为32.5倍，略高于正常估值的25-30倍，考虑到当前市场的动荡和贸易战，内需类的增长会给略高一些的估值，故此贵州茅台大致在合理略偏高区间。”

　　辩题二：

　　“茅五泸”谁的股价弹性更好？

　　买白酒就要买高端白酒，这基本成为当前A股市场投资者对白酒股投资的共识。拉长时间周期至2015年年初，截至16日收盘，在4年多时间里，贵州茅台以5.92倍的累计涨幅领跑，五粮液以5.72倍累计涨幅紧随其后，泸州老窖累计涨幅为3.7倍。而如果从今年以来股价累计涨幅来看，五粮液以161.8%的累计涨幅领跑，其次为泸州老窖的117.34%，相较而言，贵州茅台累计89.02%的涨幅稍显落后。那么就当前投资机会而言，“茅五泸”，谁的投资价值更高呢？

　　华创证券研究所所长、首席分析师董广阳在接受《红周刊》记者采访时表示，从公司来讲，“我们肯定更喜欢茅台，公司的品牌、经营能力，茅台具有独一无二性和行业领先性。但是从投资角度来讲，都各有好坏，如果看收益空间，今年以来五粮液股价涨幅就超过茅台了。主要还是要看市场处在什么阶段，如提升估值的阶段，茅台可能就更受欢迎，如果是看业绩阶段，五粮液酒比茅台投资性价比更好。”董广阳分析说。

　　李策则从前瞻市盈率指标给出了自己的判断，在他看来，茅台未来3年的净利润复合增速预期分别为27%、16%和16%。而五粮液和泸州老窖，由于净利润基数原因(贵州茅台2018年扣非净利润是355.85亿元，而五粮液和泸州老窖分别为133.99亿元和34.83亿元)，弹性天然会比贵州茅台要高一些，其中五粮液未来3年的净利润增速预期分别为28.59%、22.15%以及19.78%，净利润增速比茅台高，这也是市场对五粮液的市场价值预期反馈更高的一个主要原因。此外，泸州老窖未来3年的净利润增速预期分别为33%、19%、17%。结合市场认可度来看，茅台更大的估值的锚在于品牌价值的稳，五粮液和泸州老窖也有很强的品牌优势，但更多的在于成长。简单地说，从未来3年看，五粮液和泸州老窖的股价弹性会比茅台空间相对更大一些，但具体也要看跟进和业绩落地情况。

　　职业投资人靖开诚也对《红周刊》记者表示，从消费群体上来看，五粮液作为茅台的“替代品”，在茅台紧俏的背景下，也受到不少中产阶层的追捧。“相较于茅台的股价和市值而言，五粮液是相对低估的。之前因为五粮液经营扩展上的战略失误，导致品牌价值受损，但目前公司已经认识到这部分问题，并开始反思。”靖开诚分析说。

　　附表：