A股定价体系重塑

　　·编者按·

　　北上资金在持续流入A股，这种情况在上市公司三季报中已得到进一步印证。从北上资金、QFII以及内地的部分机构如险资等来看，机构资金总体规模在整个市场中的占比依然不高，但相比十几年前则是巨大提升。同时这种占比较低的情况，也代表了A股市场机构化的空间还很大。

　　因为金融开放的前景预示着，A股市场必然逐步走向机构化，而我们所处的位置刚好是“明天之前”。

　　从机构资金的“习性”来说，他们愿意和业绩稳健的龙头在一起。实际上，A股的长跑冠军股也的确属于那些业绩一流的龙头，这些龙头在最近三年多更是变成了“天上的月亮”。同时，机构也会主动“尝鲜”，在那些拥有中国特色、中国科技的领域寻找中国的未来潜力股。

　　种种迹象都显示，A股的定价体系正在巨变当中。

　　A股“核心资产”的崛起日渐成为常态，与之“关系密切”的基本面投资也大行其道。可实际上，中国核心资产在涵盖传统中国特色产业的同时，也包括中国科技。因此，基本面投资的逻辑在遇到中国科技的时候，便出现了新的体系性的变化。

　　在以上这种变化以外，更大的变化是A股市场的变化。据《红周刊》记者统计，2004年至2016年，A股市场最流行的是题材、概念、借壳重组等，基本面投资的声音虽然也有，但十分微弱。自2016年以来，业绩稳健的龙头成为资金追逐的对象，整个市场几乎人人都变成了“价值投资者”。

　　多位接受《红周刊》记者采访的机构人士表示，市场越来越关注企业的ROE等业绩成长指标，这主导了近年来的个股定价体系，并且将不断加强，“就像美国那样”。但相比美股龙头相对非龙头PE溢价63%的情况，A股龙头相对非龙头PE溢价仅为10%，这意味着A股定价体系的重塑才刚刚开始。

　　部分个股已经出现ROE定价苗头

　　A股定价体系变迁在市场资金偏爱上体现得较为明显。《红周刊》记者提取2004~2019年10月21日间，历年累计涨幅位居前100名的个股名单(每年名单都剔除之前三年内上市的次新股)，共计1174只个股。Wind数据显示，当年排名第一的16只“明星个股”，仅保变电气、顺发恒业、协鑫集成3只个股夺冠后再度上榜涨幅前100名单，而泛海控股、仁和药业、平潭发展、广发证券、新华联、四川双马、网宿科技、派生科技等13只个股则在当年夺冠后“销声匿迹”。

　　例如，2007年位居涨幅榜首的仁和药业当年累计涨幅高达1611.92%，但随后10多年间并未进入涨幅榜前100名单，2007年至2019年10月28日累计涨幅仅为78.83%。“仁和药业曾经是一只很好的股票，但它把资金主要用在市场营销上，从财务数据上看，销售费用持续居高不下，但公司研发费用却一直很低。这就导致一旦整个市场供应和运营模式发生变化，对其打击将非常大，甚至可能是致命性的。”广东潮金投资投资总监刘跃对《红周刊》记者表示。而如果以16只个股夺冠当年最后一个交易日为起点计算，截至2019年10月28日，有7只个股累计涨幅为负数，其中2014年涨幅榜冠军抚顺特钢(现为“ST抚钢”)当年累计涨幅387.19%，但从2014年底至2019年10月28日累计跌去了74.15%，跌幅最大。(见表1)    为何多数冠军股难以成为“超级明星”，最终沦落为“流星”了呢？“这些个股除了网宿科技当年是业绩增长带动的股价同步上涨，其他股票基本都是借壳，公司进行重大资产重组，或者利用重组前流通市值小，市场投机资金跟随炒作，带动了股价快速上涨，这就导致公司股价远远超过公司实际价值，所以炒作之后大部分都是走上漫漫回归路，后续都基本以下跌为主。”斌诺资产总经理刘亮在接受《红周刊》记者采访时表示。

　　美港资本合伙人张李冲也表示，在他们的定义中，一年时间属于中短期投资，在中短期能够获得非常高的涨幅，一定是基本面或者根本逻辑发生非常巨大的变化。他对《红周刊》记者解释称：“这类情况往往发生在周期股中，从周期拐点到周期高峰的短期收益是非常惊人的，我们可以看到在这16只股票中，至少有大半是周期类行业的公司，在周期高点的时候，投资者往往用高点的利润采用PE法去估算公司的价值，但这类定价体系的问题在于一旦周期发生逆转，后期业绩必然大幅下滑甚至亏损，大部分会处于一个长期低迷的阶段，因此后续较长时间内不会有较好的表现。”

　　以抚顺特钢为例，由于2014年国家政策转向，要求尽快重启核电建设，市场认为，作为军工特钢龙头的抚顺特钢周期拐点到来，造成了股价的大幅上涨，“当时市场预期2016年公司业绩可能会超过10亿，后三年可以维持高速增长，因此以起涨点50亿市值来讲，用PE法估值是非常低估的。后期，抚顺特钢没有表现出市场所期待的业绩，加上今年证监会对其进行立案调查，涉及前期业绩造假问题，因此股价滑落原点。”张李冲分析说。据证监会的处罚告知书，抚顺特钢自2010年起，连续近8年信披造假。

　　在张李冲看来，16只冠军股中，网宿科技是少有的因业绩爆发而带动的股价共振大涨。他分析说，“2013年的网宿科技，正处于互联网行业高速发展区间，作为互联网行业的‘铲子公司’，业绩出现爆发，实现了‘戴维斯双击’，但是快速增长行业意味着高额的利润，从而吸引行业内外的竞争者进入，2013年后，阿里、腾讯等巨头纷纷布局CDN行业，导致网宿科技市占率、利润率等指标迅速下滑，PE法的定价逻辑基础也就不复存在了。”?

　　与冠军股的“昙花一现”相比，贵州茅台、山西汾酒、恒瑞医药等14只个股虽然涨幅无一是“年度冠军”，但2004年以来至少4次出现在涨幅榜前100名单，万科A、伊利股份、云南白药等71只个股同期至少3次出现在涨幅榜前100名单，持续受到资金的关注。其中，贵州茅台2004年以来7次上榜年度涨幅前100名单，是上榜次数最多的个股，而贵州茅台排名最好的成绩是2004年以89.19%的累计涨幅获得年度排行榜第二名。

　　从Wind统计数据来看，出现频次越高的个股，其资产质量和业绩的稳定性也相对更优。比如，以ROE数据来看，剔除偶然因素及负值影响，上榜次数越多的个股，其2004~2018年历年ROE加总平均值越高。又如，近16年间出现4次以上的14只个股ROE加总平均值为15.18%、出现3次的72只个股ROE加总平均值为9.7887%，出现2次的229只个股ROE加总平均值为9.46%，仅出现1次的859只个股ROE加总平均值为8.13%。

　　此外，2004年以来，年度前100名涨幅榜现身4次及以上14只个股，没有出现ST或者*ST情况；现身3次的72只个股中，出现4只ST或者*ST个股；现身2次的229只个股中，出现14只ST或者*ST个股；现身1次的859只个股中，则出现了53只ST类个股。

　　此外，值得注意的是，贵州茅台、山西汾酒、五粮液、水井坊、泸州老窖、长春高新、通策医疗等7只个股在2016年以来仍持续上榜涨幅榜前100名单，成为名副其实的“恒星”。

　　从财务数据来看，持续稳定的业绩增长是带动贵州茅台、恒瑞医药等个股不断走强，持续受到市场资金追捧的主要动力。如贵州茅台2004-2018年ROE平均值为32.76%，同期平均股息率为1.77%、货币现金同比增长37.67%，截至2019年中报账面现金为1155.58亿元。而2004年底至2019年10月21日，总市值上涨100.87倍；恒瑞医药2004~2018年ROE平均值为22.26%，货币现金同比增长9.7%，截至2019年中报账面现金为43.48亿元，2004年底至2019年10月21日，总市值上涨113倍。(见表2)    对比明显的是，高频个股中业绩波动较大的个股，也正逐步被市场资金所“抛弃”。

　　“持续受资金追捧的‘长跑冠军’，毫无疑问，都是有业绩支撑的公司，如贵州茅台，能够做到营收、净利润均在30%以上的持续稳定增长，毛利率90%以上，净利率40%以上的稳定发展；长春高新，营收增速在15%左右，净利润30%左右的增长，ROE稳定在20%以上，这都是很难得的。”宝鼎投资董事长张亮对《红周刊》记者表示。在张亮看来，当前市场的个别行业和个别公司，基于投资者结构的变化，已经出现了ROE定价的苗头。同时，市场上业绩波动较大的个股，被市场资金抛弃，这从侧面也说明，整个市场的投机意识在不断的弱化，风险意识在不断地增强，投资者投资行为更趋于长期稳定。

　　张李冲和北京金百镕投资副总经理马学进则认为，从某个角度而言，过去30年，A股的长期定价体系一直没有变化过，因为即使从早期A股盛行投机的时代算起，业绩(不管是ROE还是EPS)在足够长的时间内都是决定公司价值的最主要因素。“短期看，概念、风格等会产生一定影响，但在5年以上的时间，这些因素对股价都没有什么影响。”马学进分析说。

　　张李冲也表示，像万科、格力、茅台、恒瑞这类优秀公司，在整个行业的稳定增长过程中，保持了稳定的业绩增长，长期看业绩和股价的增长幅度较为接近，“当然，这种股价和业绩的关系并非是线性的，因为行业和经营环境的变化存在一定的周期，使得它们在某些年份因为估值提升的原因进入涨幅榜单，例如万科，我们可以看到在过去几十年中ROE保持在20%左右，几乎每年都实现了稳定的业绩增长，成为了A股历史上累计收益率最高的公司之一，这和我们私募行业非常类似，长跑冠军往往和单年度的冠军不一致，更重要的是如何控制回撤。”他分析说。在他看来，像中国船舶这样的周期类公司，由于中国经济的长期高速增长导致一直处于弱周期状态从而实现快速发展，但经济转型后，周期性提升，导致长期处于低迷状态；而平高电气也是因为阶段性的行业高速增长，导致了几年的业绩爆发，一旦增长红利结束，估值也会随之回落，反而是消费品、医药这类长期稳定增长行业更加具备长期牛股的潜质。

　　“白酒和医药行业的龙头，同质化不像资源股、银行股那么严重，很多公司不仅第一而且唯一。比如茅台是唯一的酱酒典范，汾酒是唯一的清香典范，恒瑞是唯一的看齐欧美一线药企的化药企业，它们正是因为第一而且唯一，所以竞争优势强劲、定价能力强悍、毛利率高、净利率高、净资产回报率高，给投资者带来长期的超额投资回报。”云溪基金基金经理阳勇对记者表示。

　　估值与盈利匹配度正成为A股定价新逻辑

　　虽然当前部分强势个股和行业出现了ROE主导定价体系的趋势，就A股整体而言，估值回归之路才刚刚开始。多位接受采访的机构投资者表示，A股估值与盈利匹配度的相关性将逐步增强，未来五到十年将是稳定高ROE公司的最佳投资时期。

　　为更好地呈现A股市场定价体系的变迁，《红周刊》记者统计了从2004~2019年10月21日Wind全A的涨幅情况、以当年财报计算的ROE(5年年化增长率)情况、EPS和PE情况，发现过去15年零10个月中，主导股价上涨的动力正逐步从PE主导向ROE主导转变。

　　如2004年到2013年，股价上涨受EPS的推动较为明显，而受ROE(5年年化增长率)影响较小。以2004年为例，在当年涨幅榜前100名的名单中，只有甘咨询、九鼎投资、电子城、大唐电信、中视传媒和万方发展的EPS录得负值，其余94只个股EPS均为正值。而在名单中，只有37只ROE(5年年化增长率)为正值，同时只有37只个股的PE值在当年出现上涨。西山煤电在2004年的PE由年初的31倍下降到年末的21倍，同比下降了32%，同时，ROE(5年年化增长率)为-35.5%，但因为当年EPS每股收益为0.78元，是2003年0.36元的一倍多，带动当年股价上涨了56.6%。

　　但2014~2016年，上市公司股价上涨的主导因素开始向PE倾斜，这三年间，投资者对ROE(5年年化增长率)不太看重，同时对EPS增长的关注度也不高。这一情况在2017年时有了转变，2017年、2018年股价上涨的企业多是EPS增长的企业，这两年间，股价下跌的企业大多源于“杀估值”的出现。数据显示，投资者开始由之前的关注PE向关注基本面转变，更值得关注的是，到2019年，投资者不仅关注短期的EPS增长，而且开始关注基本面的长期情况，也即ROE(5年年化增长率)的情况。截至2019年中报，股价涨幅在前100名单中，ROE(5年年化增长率)有近40%获得正增长，而这一数字在2018年仅为24%。从数据来看，A股从2019年开始，显现出了由PE主导、短期增长(EPS)主导，向更长期的业绩稳定性上转移。

　　该趋势同样体现在2004年以来的涨幅榜前100只个股与上证综指的相关性上。《红周刊》记者以年度为时间点来看，剔除负值和偶然因素影响，2004年~2018年涨幅前100个股ROE平均值走向趋势与同期上证综指年末日收盘指数趋势虽然总体趋同度不高，但最近几年逐步有趋同的迹象。如拆分来看，2004~2018年涨幅前100个股ROE平均值走向在2006~2007、2009~2010、2014~2016年分别与上证综指出现背离走势，但在2016-2018年两个阶段则出现了比较明显的正相关性。

　　就市场表现而言，白酒行业是这种转变表现最为明显的行业，丹阳投资董事长康水跃在接受《红周刊》记者采访时表示，白酒龙头股的ROE水平及EPS增速都匹配得相当的完美。

　　在他看来，A股定价体系的确正在向ROE定价体系转变。他给出了一组数字，2012年10月23日到2019年10月23日这段时间里，当五年ROE为10%而PE为30~40倍时，符合该条件个股拟合之后的年化收益率为23.9%；PE范围不变的情况下，当五年ROE为15%时，年化收益率为30.2%；当ROE为20%时，年化收益率为32.7%；当ROE为25%时，年化收益率为35.0%。康水跃解释称，“从以上实际观测数据来看，ROE对股价有着相当重要的影响力，ROE主导了近年来的个股定价体系，并且将不断加强，形成与美国等成熟资本市场相接近的风格，这也是A股趋于成熟的一个重要标志。”康水跃同时强调，这并不是否认PE的定价能力，事实上，PE的定价能力依然很强大，只不过发生影响力的场所及场景发生了转变，即逐渐从个股转向指数，从微观转向宏观，从局部转向整体，从短期转向长期。

　　在张李冲看来，ROE与A股整体相关性不断加强，主要受两方面因素影响，一是2015年牛市以后，随着外资的不断流入，市场机构化趋势日趋明显，以长期逻辑为代表的资金注重偏长期竞争优势的ROE等估值指标；另一方面，2017年以来中国经济处于转型升级的重要关口，供给侧改革、去杠杆、贸易战等国内外经济环境的不确定性，导致整体市场环境处于长期底部区域，从而使得各行业中已经具备竞争优势的头部公司进一步提升市场份额，在整体行业停滞甚至下滑的情况下，仍获得了相对稳定的业绩甚至有所增长。“未来几年，由于这种经济环境因素将持续相对较长的时间，所以我们认为，A股未来五到十年一定是具备长期ROE优势的公司的最佳投资时期。”张李冲分析说。

　　他同时强调，在定价体系中，PE、ROE、PB这些指标并非独立的个体，作为价值投资者，他也会深入研究市场资金的想法，否则，刻板地根据PE、PB这类定价指标，只会落入“价值陷阱”。“对于一个公司的估值而言，更加重要的是建立未来的预期体系，也就是所谓的方向的正确性，而估值指标应在不断市场环境和行业特点进行切换，例如对于长期稳定公司而言，ROE指标更加重要一些，而对高速成长的公司而言，PE指标会相对合适，从逻辑上讲，这两个指标本身就存在非常强的联系。”

　　首创证券研发部总经理王剑辉在接受采访时也对记者表示：“关注ROE是一个成熟定价体系的标准之一，也是定价回归基本面的一个非常良好的迹象。”在他看来，关注ROE实际上更多的是关注两方面，一方面是收益；一方面是股本，就是R和E。收益层面可能会有各种各样的因素的影响，如白酒行业因有抗周期性，在收益稳中有增的情况下，ROE有望持续向好。股本层面，实际上是关注企业股权融资的频率和规模，或者更多层面关注其资本市场运作。“关注股权的目的有两个，一是观察企业的资金使用效率，如同样融资1元，企业能否给股东带来更高的回报；另一个是股票的供给，如果上市公司经常性的股权融资、稀释股权，从而会导致ROE水平停滞不前，压制股价。以茅台为例，虽然茅台的股权融资比较有限，但它现在的分红以及股价上涨所带来的回报远远超过当年的股权融资，这也是茅台能成为常青树的根本原因。”王剑辉分析说。