高分红率、现金流充裕等指标正成为价值投资者利器

　　股市定价体系的变化以及市场风格的变化，从本质上来讲，都是由于宏观、政策、行业等环境因素发生的变化导致市场生态体系的升级，因此，在应用财务、估值指标的时候，更多地要基于实际情况进行改变。从接受本刊采访的嘉宾观点来看，除了稳定持续增长的ROE，企业能否持续高分红、现金流是否充裕、资产负债率是否在合理范围内等都越来越受到机构投资者的重视。

　　股息给了投资者一个“锚”

　　对于稳定性好的龙头企业而言，即使股价向下波动，其股息率也将越来越高。分红的持续性正越来越受到投资者的重视。Wind数据显示，在2004~2019年10月21日历年涨幅榜前100名个股中，上榜次数越多的个股，股息率平均值越高。例如，上榜4次的14只个股15年来平均股息率的加总平均值为1.18%，同期，上榜1次的859只公司平均股息率的加总平均值仅为0.8%。

　　“在当前的经济环境下，我们投资首先要思考的就是哪些企业是高分红和确定性比较强的企业。因为我们不是看某家公司今年能涨多少，而是未来5~10年成长空间有多大。当企业在每年都有稳定的分红的前提下，如果股价能够继续上涨，那除了股息率，我们还可以多赚股票上涨带来的差价，如果不能持续上涨的话，那就赚取企业的利息。”刘跃表示。他透露，在日常投资过程中，其会将闲置或后备资金投资高分红的低估、低价龙头股，作为防御性品种配置。他分析说：“高分红的个股主要集中在银行、钢铁等传统行业龙头股中，这类股票活跃性相对较差，但在低估低价的情况下安全边际会很高，因为高分红对个股股价会形成一定的支撑，例如，工商银行股价跌至5元/股附近的时候，股价基本上就很难继续向下跌；就个股而言，通常我们会重点关注分红率在5%以上的龙头股投资机会，这个收益是高于十年期国债收益率的(截至10月29日，中国国债收益率为3.3%)。”

　　乾明资产总经理李昊庭在接受《红周刊》记者采访时也表示，股息率是判断低增长企业估值高低的重要指标，但他同时提醒投资者，要关注长期稳定分红的上市公司，而非将偶然的高分红作为判断个股估值的指标。“当企业步入成熟低增长阶段，盈利能力提升缓慢时，由于后续股价上涨空间较小，分红成为主要的收益来源。一般来说当股息率达到5%左右时，估值方式可以切换到按股息率估值，达到7%以上时说明股价可能出现明显低估。但需要注意的是，盈利能力的衰退会使得未来分红下降，因此需要对未来公司业务和所处行业的情况进行判断。通常要求公司的分红政策是稳定的，并且股利来自于持续经营获得的现金。”李昊庭解释说。

　　现金流是否充裕正成为个股估值的重要参考指标

　　除了股息率，账面现金代表的现金流是否充裕也成为很多机构投资者对个股估值的重要参考指标。从美股市场来看，除了由于发生了金融危机而导致现金持有量减少以外，从上世纪90年代开始，美国上市公司的现金持有量水平是显著增长的。Wind数据显示，在2004~2019年10月21日历年涨幅榜前100名个股名单中(剔除银行、保险、券商和两桶油)，上榜1次的企业有819家，它们账面现金的加总平均值为18.17亿元，以此类推，上榜2次到4次的平均值分别为29.06亿元、30.82亿元和118.94亿元，也呈现越来越多的走势。值得注意的是，现金流充沛的伯克希尔、苹果、思科、微软等美国增长稳健型企业，正因此享受着估值溢价。那在A股定价过程中，投资者该如何应用“账面现金”这一指标呢？

　　对此，李昊庭表示，现金及类现金资产对于成长期企业来说十分重要，充足的资金有助于帮助公司应对未来可能出现的风险和机会。长期保持稳健增长的企业在货币资金上往往比竞争对手高2~3倍，并且常常是从企业经营初期就是这样。当行业景气度较低时，充足的现金能帮助企业存活下来，当行业景气度回升时，充足的现金能支持企业快速投建新产能获取更高的市场份额，因此现金流充足的公司可以给与一定的估值溢价。

　　“区别于以往只看净利润的情况，资产质量高低将会成为公司估值的一项重要因素。对于大部分常规企业来说，在正常经营时的经营净现金流与可持续经营带来的净利润应当相匹配，经营净现金流长期低于净利润意味着公司的非现金资产(应收账款，存货等)会逐渐增加，资产质量逐渐下降，在PE估值时要给与一定的折价，而经营净现金流长期高于净利润说明公司的资产越来越现金化，资产质量较高，可以给与一定程度的估值溢价。”李昊庭分析说。

　　刘跃也表示，在经济不确定背景下，现金流充裕的企业意味着还有机会继续发展。例如，当前汽车行业处于低迷周期，上汽集团和广汽集团等现金流非常充足的车企，大概率是可以熬到新一轮景气周期到来的，那它们也将随之企稳。反观中小型现金流紧张的车企，能否扛过行业“寒冬”目前仍是未知数。

　　区分看待资产负债率

　　此外，资产负债率情况也是影响A股定价的重要因素之一。张李冲分析说：“在目前这类经济环境中，我们更加关注公司资产负债表和现金流量表的健康性，从这些因素来判断公司是否能够实现持续稳定的增长，像分红、货币现金等因素是相对次要的，例如当一家制造业公司处于高速成长阶段时，阶段性的低分红、低现金都是非常正常现象。”

　　而在李昊庭看来，资产负债率应当分为有息和无息两个角度来看。“总体来说，低有息负债率的公司不能给到更高的估值，但高有息负债率的公司需要在合理估值基础上进行一定的折价来判断。”他分析说，一般来说，如果有息负债周期性时高时低，这是属于正常的经营行为，但是如果有息负债规模持续上升，甚至有息负债率也持续上升，说明企业经营能力可能存在一定的问题。有息负债高意味着企业每年要付出大量的财务费用，这会削弱企业盈利能力。另外，假如遇到下游客户无法还款、宏观环境波动以及公司信用度下降银行不再提供借款时，可能导致资金流断裂，股价或将出现大幅下跌。

　　相较而言，无息负债高的公司可以享受较同行业公司更高的估值溢价。“无息负债，主要是公司通过产业链地位带来的对上下游的占款，公司在生产经营中几乎不需要投入营运资金，反而在规模的扩大过程中能通过占款能力获得源源不断的现金流入。从而使得公司内生增长能力明显高于其他公司。”李昊庭表示。

　　上海实力资产管理中心CEO陈理则对记者表示，高负债意味着高风险，特别是经济下行和中美贸易摩擦大背景下，低负债公司更安全，更易获得高估值。